焦点关注：宏观研究：信用大扩张的逻辑

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贴息工具是今年财政政策的一大预期差。从2023 年财政预算草案来看，今年的狭义实际赤字率有所下滑，新增专项债限额增幅不大，财政空间相对受限。在这一情形下，贴息工具是财政政策发力的重要工具。我们研究发现，贴息工具对于财政资金的占用率明显较低，支出力度存在较大提升空间。此外，财政贴息撬动信贷增长的能力强，能够有效串联各项宏观政策，与今年“加力提效”的财政基调高度契合。

信用扩张逻辑一：贴息政策力度较强，支持先进制造业发展的方向明确，符合国家长期规划，无须担忧政策持续性。今年的贴息工具，不仅有全国统一性的，包括创业担保贷款、民族民贸贷款贴息、支农和扶贫贷款贴息等，民生支出力度继续加大。也有地方专属性的，政策受众面广，尤其是信息服务、装备制造、人工智能、新能源、医药健康、集成电路、技术改造等先进制造业领域，财政贴息支持力度足。这一特征符合中国经济转型高质量发展的思路，有关政策或有进一步加码的可能。

信用扩张逻辑二：央行超预期降准，经济内生动能处于复苏通道，为信贷持续强势增长扫除了障碍。贴息工具不仅与财政基调相契合，也恰好匹配货币政策“精准有力”的要求。央行降准有助于对冲信贷增长、居民超额储蓄推高存款、政府债发行等造成的流动性缺口，为信贷持续强势增长创造条件。从经济内生动能的角度来看，当前经济修复成色较好，下半年可能出现设备更新周期和库存周期共振向上的局面，均有助于推动实体融资需求扩张。

信用扩张对资产配置的指示意义。对于股市而言，信用大扩张有利于提振市场信心，助推企业基本面改善。我们判断企业中长贷增速仍有上升空间，是引领信用进一步扩张的关键抓手。历史经验显示，企业中长贷增速回升期，股市一般表现较好。对于债市而言，在央行基础货币供给、机构配债需求回暖等因素的支撑下，短期内收益率或仍存下行空间。二季度起，随着宽信用进一步强化、居民储蓄意愿松动，收益率大方向或转为上行。

风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。